《成长股的投资之道》这本书的作者是英国基金经理特里·史密斯，他是英国最受欢迎的基金之一Fundsmith公司的创始人。这本书收集了他从2010年到2020年的投资文集及致股东的信。Fundsmith公司的旗舰产品Fundsmith Equity基金自2010年11月成立到2022年8月底累计收益率460%，年化复合收益率15.57%。值得一提的是，该基金从2011年到2021年连续11个完整年度均取得正收益。截至2021年底，该基金的规模大约300亿英镑。

Fundsmith Equity基金的投资范围主要包括美国和欧洲市场。该基金的持仓具有以下特点：

持仓标的主要分布在必选消费、可选消费、科技、医疗保健这四个板块；

所投资的公司大多具有悠久的历史，平均创立时间约100年；

适度分散但不过于分散，持股数量保持在20-30个；

换手率很低，年换手率通常低于20%。

以消费类公司为例，书中提到该基金投资过的标的包括：酒类（帝亚吉欧、百富门）、烟草（菲利普莫里斯、帝国烟草）、宠物食品（德尔蒙食品、高乐氏）、化妆品（欧莱雅、雅诗兰黛）、家庭日常消费（宝洁、联合利华、高露洁）等。这些公司兼具经营历史悠久、生意变化较慢、在行业内地位稳固等特点。

投资的三个步骤

特里·史密斯将投资的过程总结成三个步骤：

第一、投资好公司；

第二、不要支付过高的价格；

第三、什么都不做。

好公司的标准是什么？好公司能为客户提供好的产品或服务。从经营指标上看，好公司是那些能以现金形式实现高资本回报率的公司。这些公司除了将部分利润分红给投资者外，还能将剩余的利润以类似的高回报率进行再投资来推动企业自由现金流的增长。所谓“以现金形式”实现高回报率，是将自由现金流与净利润区别开来，作者非常强调企业从净利润到现金流的转化效率。

作者很重视管理层在资本配置方面的动作。管理层做资本配置时有三种选择：向股东返还现金（分红或回购）、为了业务发展进行再投资，或者进行并购。关于回购作者强调只有当回购价格低于公司内在价值，且企业现金没有更好的可以产生更高回报的用途时，股票回购才创造价值；如果以高于内在价值的价格去回购则损害股东利益。作者更倾向于选择那些能以高回报率再投资以驱动业绩增长的公司，这样才能分享到企业复利式的增长。

达美乐披萨是Fundsmith Equity曾多年持有的一家公司，符合上述好公司的标准。首先，达美乐注重客户体验，虚心接受消费者批评，为客户提供更好的披萨产品及配送服务。其次，达美乐的生意属于特许加盟的模式，它在保持较高的投入资本回报率的同时，将赚到的利润或现金流再投入以获得可持续的增长。第三，管理层在资本配置方面也非常注重股东的利益，公司每年都将赚取利润的一部分用于分红和回购，以至于报表的净资产已经为负数。

作者认为企业的经营质量反映在企业持续经营的寿命、韧性、可预测性、利润率、营运资本回报率、利润转换为现金的程度等方面。Fundsmith所持仓的很多公司都经受住了两次世界大战和大萧条的考验，这充分证明了这些公司的商业模式与企业经营的韧性。相反，作者对于周期性的盈利高增长以及高杠杆模式的公司保持警惕。对于那些靠高资本投入、不断拉低资本回报率的方式来实现的盈利增长，作者也保持警惕。

关于定价或投资时机的选择。书中提到即便是好公司，也会存在各种问题，很难找到一家不面临任何竞争、监管或其他威胁的公司，可能只有在出现问题时才能有机会以低估值投资于真正好的企业。这与我们睿璞投资强调的投资“暂时遇上麻烦的好公司”不谋而合。作者以赛马为例说明，不用去像大多数赌马者那样研究哪匹马会获胜，而是等到知道哪匹马大概率会获胜之后，再等待博彩公司向我们开出它获胜的赔率，只有当这个赔率有利于我们时才去下注。在投资领域，有些公司在它们所在的领域中已经占据主导地位，比如雀巢、高露洁等，我们只需要等到市场对这些股票错误定价时，再寻找机会押注到某个赢家。这种机会的出现往往伴随着市场对一些短期问题过于担心而公司中长期竞争力没有发生改变，比如公司业绩阶段性增长放缓，或者受到一些行业性负面事件的催化。

相比起估值很低但不能通过再投资获得增长的企业，作者更倾向于以相对高一些的估值去买入并持有具备高投资回报率、高现金转换比例，同时仍有再投资空间的企业。第一类公司可能在某些事件的催化下发生估值的修复，但修复之后得去再找另一家低估待修复的企业。如果找到第二类公司，则可以通过长期持有来获得其内在价值的复合增长。

投资中的负面清单

作者在书中列了一些投资中的负面清单：

1）永远不要投资需要杠杆或贷款才能获得足够净资产收益率的企业；

2）不投资银行股；如果要持有银行股，那么应该在零售银行中进行选择；

3）如果一家企业不以产品为中心，不能销售客户想要的东西，再多的金融魔法也无法创造持久的价值；

4）反对择时交易；强调控制投资成本及基金经营的费用；

5）要规避以牺牲资本回报率为代价来实现每股收益的增长的企业；

6）几乎不会浪费时间去猜测无法控制或预测的因素（比如利率及油价的变化、英国脱欧的影响等等），将大部分时间和精力投入可以控制的事情上，所谓专注于“已知的已知事物”。

关于上述负面清单，书中也有一些具体的案例。英国零售商乐购公司在快速扩张的过程中，尽管其每股收益持续增长，但公司的有息负债规模大幅增加，已动用资本回报率从19%下降到9%，同时其自由现金流为负，这种低质量的增长为公司长期持续经营埋下了隐患。麦当劳公司某个阶段出现同店下滑的压力，管理层在业绩发布会上强调公司要“推动运营增长、重塑品牌活力、释放财务价值”，却几乎没有提到“食物”或“汉堡”等词，作者认为这是管理层不够正视自身问题，不以为客户提供好的产品为中心的表现。

这本书给我们的启发

推动中国经济像过去一样高速增长的红利渐行渐远，未来国内上市公司中具有可持续高质量增长潜力的企业更加稀缺。在当前的宏观背景下，Fundsmith作为欧洲较为成功的投资机构，他们过去十几年的投资实践可能会对我们有较强的借鉴意义。这本书提供了一个从定性到定量相结合寻找这些高质量公司的框架。