投资于制造业与投资品牌消费品等行业有很多不同之处。

首先，制造业绝大多数是to B的生意，关键信息不透明，外部研究者很难像研究消费品一样去亲身体验，要得到真正有价值的信息需要付出非常多的时间和精力。

再者，B端客户一般都非常理性，拥有客观评估产品性能的资源和能力，因此制造业公司要产生长期的超额利润会更加困难。以光伏产品为例，单纯从逻辑角度，保障20年使用寿命的组件肯定应当比只保障18年使用寿命的组件卖得更贵，问题是能贵多少？在个人消费品领域，例如家用电热水器这种产品，美国和日本的品牌凭借高安全性和长使用寿命，定价相比国内竞品贵50%甚至一倍都很常见。但光伏组件的下游客户可以非常精确地评估多出的两年使用寿命能带来多大收益，超出这个范围之外便不愿再支付溢价。组件厂商为了使产品有更长的使用寿命也需要投入更多的研发和工艺改造，所以最后算下来，厂商并不能因为品质溢价而获得超额利润。

虽然很多制造业生意面临上述困境，但也不能否认，制造业出过很多实现了业绩巨大增长且能源源不断产生现金流的公司。那么如何利用价值投资理论把这些生意筛选出来呢？

下游需求长期存在并不断增长

如果一个公司的产品作为某种基础能力可以持续拓展应用领域，就能够享受下游需求持续增长和长期存在。

以光学制品行业龙头为例，这家公司起家主要是做显微镜等光学器具，发展早期最重要的突破就是通过天津照相机厂进入镜头行业。

从更加抽象的维度，该公司的产品提供了视觉信息的入口，而该类信息处理的极限就是人眼，只要没有达到人眼的分辨率，理论上需求和技术就还有可以迭代的空间。显微镜需要光学镜头，照相机需要光学镜头，之后的手机、汽车也都需要光学镜头。正是因为这家公司通过科技创新不断进入新领域，才成功抵御了亚洲金融危机的冲击，进而逐步发展成为一个覆盖多领域下游的光学帝国。

规模效应是大多数制造业龙头的竞争优势

从制造业的四要素——采购、研发、生产、销售来分析，一家公司的规模大将构成竞争优势。首先，更大的规模能向上游争取到更低的价格，更大的批量也方便对原材料进行分级处理，做到物尽其用。其次，很多研发和生产上的规模效应则体现在工艺know-how的积累上，越大的生产量意味着发现问题解决问题的概率越大，同时在生产的所有环节都尽量做到专业化，甚至有经济学家将此作为20世纪资本主义发展的核心动力。最后，销售的规模效应则体现为可以支撑更好的客户服务，以及利用现成的渠道网络销售更多同类型的产品。

国内继电器龙头厂商的案例就生动体现了这一点，由于该公司拥有较大的规模，所以有足够的资金可以购买当时最先进的设备。这些设备看似比竞争对手的设备贵很多倍，但使用寿命长、产品一致性好，公司巨大的规模使得采用这样的设备反而能带来更好的经济效益，竞争对手连买设备的资金都拿不出，可见规模对于生产型企业多么重要。

但仅具备规模效应并不足以形成很强的护城河，市场规模的扩大反而有可能摧毁龙头公司的护城河，因为市场容量的扩大也会给竞争对手扩大规模的机会，从而大幅缩小和头部公司的差距。

此外，制造业企业的客户们也在不停研究这些产业规律，为了保持自身在产业里的议价权，都会努力去开拓第二供应商。《采购与供应链管理》一书就详细介绍了如何筛选、培育、平衡各个供应商的利益，通过强制技术转让、集合竞价等手段，防止供应商出现垄断利润甚至影响供应链安全。所以制造业公司想要长期保持健康的发展，仅仅具有规模效应并不能高枕无忧，还需要打造更为广泛的竞争优势。

好的制造业生意具备独特的护城河

价值投资最难的功课之一就是理解公司具有的护城河强弱，规模效应和先进技术很难成为制造业的免死金牌，必须在成长过程中积累更多的护身符。

第一类典型的护城河是“味精效应”，有些生意不仅产品对客户而言极为关键，而且成本占比不高，就更容易对客户产生粘性。

举个例子，比较各类主流的下游应用，汽车供应链相比消费电子明显是更好的生意。消费电子不仅产品生命周期短，例如手机只有2-3年，其他产品也很少超过十年，而且产品坏了虽然影响品牌口碑，但通常经济损失可控。汽车则不同，产品生命周期至少8-10年，涉及到动力和安全领域的零部件一旦出问题或导致重大事故，如果召回则将带来巨大经济损失。

因此，汽车供应链大部分零部件只有两家供应商，而消费电子同一个料号经常会引入5-6家供应商。站在客户采购的角度考虑，对于一个重要且成本占比不高的零件，如果增加新供应商需要增加非常多的适配工作，出了问题要担大责，没出问题又省不了多少钱，采购部门就自然不会引入过多竞争者，内卷程度也就得到有效抑制。

第二类护城河是客户转换成本高，典型的原因是复杂的交付。

这种复杂可以体现在很多方面，例如下游应用领域极多，产品线也非常多，像模拟半导体行业，最大的客户可能在收入占比中不超过3%。当面对如此多的下游客户，就需要一个庞大的体系来收集需求，布置研发管线并且跟进生产，而这样一套系统往往是竞争对手很难抄袭的。

还有一种交付复杂性是产品的价值传递过程很复杂，像软件行业，一名销售能真正搞明白一款软件如何使用就很不容易了。对于极其复杂的需求，把不同客户的共性需求抽离出来进而产品化，同时能培训出一个售后团队保证客户的使用体验，还要搭建生态帮助客户做更定制化的开发，这套系统的复杂度远高于研发某几项技术，可以作为制造业公司更稳固的护城河。

客观看待制造业的周期

优秀的制造业公司通常具有显著的规模效应，市占率较高，因此很容易受到整体行业下行的冲击。加上制造业的产品大多具有一定同质性，即使只剩两个玩家也会有产能扩张的冲动，因此很难像品牌消费品那样保持超长期增长。

但是对于制造业的回撤也不必过分担心，在库存周期和产能周期的影响下，业绩阶段性下滑是非常正常的现象，一定要按一轮完整周期中公司的盈利能力来思考问题。

和轻资产模式的生意不同，即使再轻的制造业也需要购买一定的生产设备，招聘一些常驻的生产和技术工人，这些固定开支是一直存在的。制造业公司往往在需求旺盛时多招一些临时工，把两班倒换成三班倒，很容易带来利润率的大幅提升；而在需求萎缩时，因为折旧和薪酬等固定支出，利润率也经常大幅下滑。加上A股对企业短期盈利的变化非常敏感，也就带来了股价的大起大落。

因此，对于制造业的投资，切勿在企业盈利高点，被市场上兜售的乐观信息所吸引，也没必要在利润大幅下滑甚至亏损的时候完全丧失希望，理解周期是客观存在的就够了。

总而言之，制造业的投资和其他行业的投资方法并无二致，关键都是要研究清楚公司的护城河到底有多强，能否随着市场的变化不断加深，以及除了规模效应外是否还能找到其他形式的护城河。如果运气足够好，我们发现了这样的好生意，又遇到了靠谱努力的管理层，那只要耐心等待合适的出价机会。

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