众所周知，价值投资的一个基本观点是将股票当作企业所有者权益的一部分。投资收益的最根本来源是企业的盈利，从股东的角度考虑投资，企业应该追求高质量的投资回报（包括比较高的股权回报率和比较高的现金流与利润比），而“护城河”则是企业能够长期获得高回报的重要保障。

今天我们将结合以下几本书：《巴菲特的护城河》、《价值投资者的护城河》、《资本回报》，探寻为股东长期创造较高投资回报的企业，最核心的奥秘是什么？

高质量投资回报是投资者希望看到的，但也是造成产业或企业周期波动的因素之一：当企业的投入资本回报率（ROIC）大于资本成本时，企业投入的资本越多、增长越快、利润的质量越高，则企业创造的价值越多。

如果一家公司具有较高的投入资本回报率，并且将每年赚的利润中相当大的比例继续投入到经营中仍能保持这样高的ROIC，同时公司赚取的利润很高的比例以现金的形式存在（资本支出相对较低），那么这样的企业就是一台难得的“印钞机”。

然而，在多数情况下，高投资回报率的行业会吸引更多的增量资本，行业的供给端增加，竞争加剧，进而导致投资回报率向社会平均投资回报率靠近。

只有那些真正具有“护城河”的企业，才能更好的抵御新进入者的进攻，阻止或延缓ROIC水平的周期波动，这样的企业为股东长期创造较高的投资回报。

《巴菲特的护城河》这本书将常见的经济护城河总结成以下四类：

1）无形资产：包括品牌、专利、法定许可权

如果一个企业能通过品牌以更高的价格出售同类产品（比如茅台、蒂芙尼），或者降低消费者的搜索成本，促成消费者优先、重复购买它的产品（比如可口可乐），那么这个品牌就具有较强的护城河。

专利和法定许可权也对企业构成保护，但同时需要考虑到其局限性，比如专利的期限、专利也会受到竞争者挑战，在法定许可权的保护下产品价格可能也受到监管等，典型的例子包括医药、农药行业的专利药，机场、城市燃气等公共事业。

2）客户转换成本

当客户从A产品转换到B产品，所花费的代价大于所能得到的好处，则认为该产品具有客户转换成本。

比如银行客户通常不轻易更换开户行，飞机发动机企业不轻易更换精密铸件的供应商，windows系统、office软件、CAD设计软件、小企业的财务管理软件通常也不会被轻易更换。

3）网络效应

如果某企业的产品和服务随着用户数的增加，其价值也在提高，那么这家企业就可能受益于网络效应。

网络效应的特点是，一个网络的价值并非与节点数（用户数）成正比，而是与连接数（节点的平方）成正比。在与信息共享或用户连接相关的业务中，更容易找到这种护城河，比如微信就是受益于网络效应的典型案例。

4）成本优势

企业的成本优势可能来自于几个方面，包括低成本的流程优势、优越的地理位置、独特的资源、最大的规模。

低成本的流程优势，比如宜家、Costco，通过环环相扣、自成一体的流程设计与有效的执行，实现让竞争对手难以模仿的低成本优势。

优越的地理位置或独特的资源优势，比如水泥厂在其周边范围内享受最低的生产和运输成本、矿藏类企业在某区域内有最低的开采成本等。

最大的规模优势，可能体现在生产（高固定成本的摊销）、物流配送（车队等固定投入的分摊、区域密度）、利基市场（细分领域内相对第二名强很多）等方面，比如中国空调行业的三家龙头公司占据全球80%的产能。

《价值投资者的护城河》、《资本回报》分别是基于两家欧洲的基金公司（AKO Capital、马拉松资产管理公司）多年的投资研究经历而写的。

马拉松公司1986年成立，资产规模超过500亿美元，定位为精品基金管理公司，投资团队一度只有三个创始合伙人，到现在只有10个人左右，分析师都是泛行业分析师；产品只面向机构投资者，没有销售队伍，投资者大都因为其出色的投资业绩而主动找上门；投资组合中的股票年换手率只有百分之十几，大部分股票持有超过七年。

《价值投资者的护城河》一书从大量欧洲上市公司的案例中归纳了12种高品质公司的模式，每种模式都是前述四种护城河中的一种或几种的组合，识别并持有具备以上特征的高品质公司，是持续获取超额收益的关键；从长期来看，高品质公司的基本面表现往往超出预期，市场理应给予高品质公司更高的估值溢价。

《资本回报》一书的主旨是高回报吸引投资，低回报排斥投资，从而造成行业竞争环境的变化，形成资本周期；分析行业的供给比分析需求更重要，因为供给侧的变动是影响行业盈利能力的最重要变量。对于护城河很强或正在不断加强的公司，增量资本难以进入或逐步退出，行业中的企业能更好的维持较高的投资回报率。

在过去多年欧洲经济总量增速缓慢的背景下，这两本书的投资理念不谋而合：识别并持有高品质公司、寻找“高投资回报能比大多数投资者预期更持久的公司”。

下面我们重点介绍以上两本书中提到的几类具有护城河特征的有代表性的商业模式。

模式1：获取定价权

这种模式涉及的护城河主要是无形资产中的品牌。

典型案例是爱马仕，该公司通过非同凡响的质量、品牌形象（包括悠久的历史）、产品的稀缺性、自营渠道的优质客户体验，共同打造了具有强定价权的高端品牌。

中国公司中的贵州茅台也是典型代表，高端白酒企业具有不可复制的历史文化积淀、自然环境与酿造工艺稀缺、产品供给有限而当前的需求渗透率仍很低、具有特殊的社交属性使消费者愿意为品牌付出溢价，因此体现出超强的定价权，在财务报表上表现为很高的毛利率和净利率、预收款模式现金流超强、资本投入较少、多年平均30%左右的ROE。

模式2：稳定的经常性收入

在这种模式的生意中，可能涉及到的护城河包括：品牌、客户转换成本和低成本。

 “经常性收入”的典型案例是通力电梯公司，它每售出一台电梯，还会享受到未来若干年稳定的电梯售后维修收入。

客户选择电梯时品牌能解决客户对安全可靠性的信任度的问题；安装了某品牌电梯之后，维修的时候通常选用原品牌供应商，体现了客户转换成本；某品牌电梯在一个区域客户数量较多，该维修网络则享受到高客户密度带来的低成本优势。

另一典型案例是豪华品牌车的4S店。它历年卖出去的新车客户，都有相当一部分累积为这家4S店的售后保养及维修客户，所以4S店的售后业务可能会持续稳定地增长，尽管新车销售会有波动。

国内这一行业的龙头公司在2010年以来虽然经历了新车销售增速及毛利率波动，但是单店售后收入、单店售后毛利持续增长，单店售后毛利比单店费用的指标持续增长，当一家4S店到了成熟期并且达到较好的经营状态时，其盈利贡献中新车销售占比只有20%-30%，售后业务及佣金的占比高达70%-80%。由于售后业务是来自历史积累的存量客户，其稳定性很强。

模式3：“低价+”模式

这种模式中涉及的护城河主要是低成本优势，来源包括低成本的流程、规模优势。符合这种模式的企业通过多个环节、一系列的小幅成本缩减，形成综合性的低成本优势，让竞争对手难以模仿，我们熟悉的典型公司包括宜家、Costco（好市多）、瑞安航空。

Costco是从哪些环节降低成本的呢？首先，商店建筑采用巨大的金属棚屋，选址在租金低廉的城郊甚至郊外，租金和电费都较低；其次，所有商品都堆在货板上，没有摆放、库存货运输的成本以及大量的店员成本。

商店不提供塑料购物袋，只收现金或Costco的信用卡，避免信用卡渠道的扣点；公司通过收取客户会员费的方式，降低了自己的运营资本占用；Costco针对每个品类精选不超过3个品牌的少数SKU，这样Costco单SKU的进货量就大大提高,从而获得巨大的采购议价能力。

尽管每个环节都微不足道，但是积累起来节省的成本很可观，从而让公司能够以最低廉的价格向客户提供商品；传统零售商可能复制其中一个环节，但是这些零售商要么承受了高昂的租金，要么为商品展示摆放投入了大量成本，或者由于规模限制，无法挑战Costco。

模式4：产品或服务对客户非常重要，价格不敏感

这种模式中涉及的护城河主要是客户转换壁垒。

模拟半导体是这一模式的典型案例。模拟半导体的功能是在现实世界和电子世界之间架起桥梁——起到监控、放大和转换诸如温度、声音和压力信号的作用，《资本回报》一书中提到的典型公司有马萨诸塞州的亚诺德半导体和加利福尼亚州的凌力尔特公司。

半导体行业是周期性非常强的行业，但是其中占比15%的模拟半导体是个例外。亚诺德公司在2000-2012年平均毛利率60%，经营利润率25%，2000年以来资本开支占收入的比例平均是6%。较低的资本开支使得公司从净利润到自由现金流的转化率很高，自由现金流超过净利润的100%。

凌力尔特在21世纪以来，平均毛利润率76%，经营利润率50%，资本支出/销售收入比在5%左右，现金转换率高于100%。这两家公司自1990年以来，收入的年复合增长率是8%和14%。

我们将这一行业的特殊性总结为以下特征：

1、产品差异性强

因为模拟半导体是现实世界与电子世界之间的桥梁，现实世界具有复杂性和异质性。公司独有的知识产权显得更为重要，包括实物资本和人力资本。

2、时间的价值体现在人力和工艺上

亚诺德的工程师平均就职年限是20年，这就构成很强的进入壁垒，而在数字半导体领域，工作经验不是那么重要。每一家模拟半导体的工艺技术都非常独特，数字半导体则更多是通用的流程。

3、差异化的产品、因公司而异的知识产权、以及分散的下游客户

以上因素共同构成了进入壁垒，模拟半导体的下游更为分散，产品线更广，数以千计，小批量多批次。

4、产品对下游应用非常重要，但占其成本非常小，提高了产品定价能力

凌力尔特的产品平均2美元以下，但是对于下游如安全气囊等来说非常重要，所以行业竞争更重质量而不是价格。

5、产品被替换的成本很高，生命周期很长

从芯片设计开始，下游客户就与模拟公司合作，客户如果要更换供应商，则需要重新设计整个生产流程，成本很高，因此产品的生命周期通常是10年以上。

结语：

任何公司或产业都无法避免周期，高回报必然吸引更多的资本和竞争对手进入，特别是在经济增速放缓的背景下，我们应该更多关注供给端的壁垒——即护城河，而不仅仅只关注需求端。

护城河能够延缓或阻止资本回报的周期波动，让时间成为投资的朋友。新的需求或者新的商业模式有时候能带来短期的业绩，但是从长期考虑，如果供给方未能建立足够宽的护城河，不断涌入的新资本将使得资本回报回归平均水平甚至亏损。

深入理解护城河的含义、以及理解具有护城河特征的商业模式，对于我们投资国内上市公司非常有启发，我们相信在中国经济增速放缓的背景下，真正具有护城河特征的高品质公司将长期为投资者创造可持续的复利回报。