时间是检验价值投资者的最好标准，本文分享的两位投资大师都具有公开、良好的长期业绩。

赛思·卡拉曼1982年创立对冲基金Baupost，40余年年化收益率超过20%。

Pulak Prasad是一名印度投资人，创立的Nalanda Capital在 2007年至2023年的复合收益率也超过20%。

卡拉曼的《安全边际》一书写于1991年，但其中阐述的许多价值投资的方法和原则，在30多年后的今天仍有极强的可操作性。

印度投资人Pulak主要投资于印度市场以及在美上市的印度股票，他也是巴菲特的忠实粉丝，二人所处的时代背景不同、所在市场的成熟度不同，在对价值投资“术”层面的理解不尽相同，但都反映了价值投资的基本原则。

本文归纳了两位大师书中的部分要点，对于我们当前的投资也具有极强的借鉴意义。

投资第一目标：不亏损

巴菲特说过，第一条投资原则是“不要亏钱”，第二条规则是“永远也不要忘记第一条原则”，避免亏损是确保能获利的最稳妥的办法。

假如市场上总共4000个投资机会，其中1000个好机会、3000个错误的投资机会，如果一位投资者下注的正确率80%，意味着他能够从这1000个好机会中找到800个、从3000个错误标的中仅选出其中600个，那么对于他总共的1400笔投资（800个好机会+600个坏机会）来看，他的总体正确率仍然只有57%。

以上结论的前提是好的投资机会是不多的，而这几乎是常识。规避风险也并不意味着回报更低，一名在10年内连续获得年化16%回报的投资者，最终获得的财富会比一个连续9年获得年化20%回报，但在第10年损失15%的投资者的财富要多。

一项投资必须以低于潜在价值的打折价购买

卡拉曼认为，对一名价值投资者而言，球不仅要在击球区内、且必须在他最理想的击球区内。

通胀环境会诱使投资者放宽标准，而这可能会让人付出昂贵的代价，这也是A股资产在2021年前长期泡沫化的原因之一。

卡拉曼对于这类盲目推高资产价格的人称之为“价值骗子”，他们采用了夸张的企业评估方法，获取了广泛的认同，在美国20世纪80年代的后5年取得了高回报，但在1990年后当企业价值回归时蒙受了巨大亏损。

巴菲特也提过，“以过高的价格购买一家优秀的企业，可以抵消未来10年该企业良好的发展所带来的效果。”

卡拉曼认为，对潜在的企业价值下跌的可能性，投资者应该有以下反应：第一，投资者应当始终做出保守的评估；第二，对通缩感到担忧的投资者，应保留更多的安全边际，意味着放过更多的击球机会。

理解为什么能增长比预测明年增长多少更重要

几乎所有的投资大师都认为搭excel模型没用，因为假设条件繁多，每一个准确度都不高，从而导致最终算出来的结果变成一个巨大的合成谬误。

找到可能让企业收益增长的来源，比预测最终企业利润将增长多少要简单的多。

卡拉曼提出了三种企业评估的方法：净现值法（计算一家公司未来可能产生的现金流的贴现值）、清算价值法（分析一家将要破产并出售资产的企业的清算价值）、股市价值法（预测分拆上市后再股市上将以怎样的价格进行交易来评估企业价值）。

实际操作中，用的比较多的方法是净现值法，其估值基础是企业自由现金流。

价值投资的本质是寻找错误定价的机会

错误定价并不局限于表观的“贵”和“便宜”，投资者谈及的“贵”和“便宜”往往仅针对于报表端的利润水平的简单体现，但真正的便宜与否是与企业内在价值进行比较。

在评估企业内在价值时，资产负债表尤为重要。最初的投资者都是采取有形资产价值加以折扣进行估值，但当前轻资产运作的公司越来越多，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来，一方面提高了价值投资的难度，另一方面也容易催生出更大规模的市场泡沫，因为无形资产的评估依赖于对未来的预期，而预期往往导致不切实际的盲目乐观。

关于企业价值评估，有以下几点细节：

第一，避免高杠杆的投资。其中一个原因是，债务会降低战略灵活性，从而降低长期的价值创造，比如遇到重大战略机遇时没有足够的现金储备抓住机会；

第二，注重对经济特许权（Economic franchise）的评估（来自巴菲特1991年致股东的信），这种经济特许权来自于特别的产品或服务，这种产品或服务：（1）是人们需要的或者想要的；（2）消费者认为没有直接替代品；（3）不受价格管制。以上三点将会体现在公司的定价权中；

第三，关注过去的财富、弱化对于未来回报的预测。未来是难以预测的，但企业过去产生的竞争力会真实地反映在报表中；

第四，注意隐形资产。一种情况是投资资产，在股市整体下跌时内在价值可能低于账面价值，此外还有以历史成本计价的房地产资产，当前市场价值很可能远高于账面价值。

如何找到错误定价的机会

卡拉曼认为以下三种情形值得价值投资者关注：低于清算价值的证券、回报率合适的投资、正在经历破产重组的机会。

股票投资者更常见的机会来自于第二种情形，卡拉曼提到有两种办法可以提高找到机会的概率：第一，查看《华尔街日报》上的跌幅排行榜和新低名单；第二，在长期以来出现过大量机会的领域中寻找，投资者应当对这一领域内的所有企业都进行分析，以找到那些低估的投资机会。

关于基本面分析，卡拉曼认为基本面分析应遵循二八法则，即最初80%的信息可以在最初所花的20%的时间内获得，彻底的基本面分析会降低边际回报。

重要的是，高不确定性常伴随着低价格，当不确定性消除的时候，价格已经涨上来了。在没有获得所有信息的情况下所做出的投资决定常常能让投资者获利，承担由不确定性带来的风险也常常能让投资者获得回报。其他投资者可能因花时间研究最后一些尚未得到答案的细节，而错过了低价买入的机会。

Pulak也提供了一些基本面研究的方法，他从自然界趋同进化（即同样的生存环境会导致趋同的进化特征）的现象中得到启发，认为企业也是如此。

因此在开始研究前，可以先看看世界其他国家中类似的生意能否诞生出伟大的企业，或者该商业模式是否与历史上优秀的商业模式具有相似性，这样的筛选可以极大程度提高效率。

Pulak同时强调了六种需要避免的业务类型：1由骗子拥有和经营的企业；2.需要扭转颓势的企业，他举了IBM和JCPenney的例子，认为陷入困境的公司要变好很难；3.高负债企业；4.并购狂魔；5.快速变化的行业；6.所有者和股东利益不一致的企业，比如印度的某些国企。

卡拉曼在2010年的访谈中提到，“我们很明确政府希望大家买股票，希望市场进一步走高，希望随着财富效应的增强大家心里会好受些，希望所有人对于经济复苏的信心逐渐提高。

所以我担心的是如果这个过程中间，当大家意识到一切不过是瞬间的闪光，该怎么办？我想连政府也没有答案。我们会完全按照纪律买入，也会在达到合理估值后卖出，只有避免过山车和短期灾难，才可以继续做下去”。

宏观层面的变动难以预判，对于价值投资者来说，能做的是以保守的态度评估企业内在价值，并与市场价格不断比较，利用他人的贪婪和恐惧为自己服务，从而实现穿越牛熊的长期投资。

参考书目：

赛思·卡拉曼《安全边际》（Margin of Safety）1991

Pulak Prasad《What I Learned About Investing From Darvin》2023

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