先来看一个小案例：对于训练中的激励，是奖励还是惩罚更有作用？

这是诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼在其著作《思考，快与慢》中提出的问题。20世纪60年代中期，卡尼曼为一群以色列空军飞行教官讲授关于高效训练的心理学课程，他指出对正确行为进行奖励能起到激励作用，但惩罚错误行为却没有同样的效果。这时经验最为丰富的一位教官发表了不同意见：“当我赞许那些完美的特技飞行动作，下一次他们总是飞得更糟糕；相反，我会对那些没执行好的学员大声怒吼，基本上他们下一次都会表现更好。所以别说惩罚无效，这与经验不符。”在场的其他教官也都同意他的观点。

这位飞行教练是正确的，但也彻彻底底地错了。他的观察是表象，但其本质只是“回归平均值”。飞行技术的提高涉及很多因素，需要大量的练习，而特别好或特别差的飞行表现，基本源于运气问题。如果一个学员恰好在某一次表现特别差，接下来的表现则更有可能回归平均值，与教练的怒吼可能毫无关系，因为在任何一系列随机事件中，一个不寻常的事件背后，总是更可能跟着一个相对平凡的事件，而这完全出自偶然。这个教练把不可避免的随机波动和因果解释联系起来了。

“回归效应”无处不在

上述案例所阐述的“回归效应”最早由英国皇家科学院院士弗朗西斯·高尔顿爵士于1886年发表的《在遗传的身长中向中等身长的回归》中发现并命名，卡尼曼认为“回归现象的意义不亚于发现万有引力”。这种效应在今天也依然存在，比如财富榜单的“富不过三代”，或是足球迷们热衷探讨的“金球奖魔咒”（金球奖暨欧洲足球先生奖的获得者所代表的国家无法在随后到来的世界杯中夺冠）等等。尽管“回归效应”无处不在，人们还是经常忽视它的决定性力量。

卡尼曼曾在《思考，快与慢》中提到，人们总是要求对事物进行因果关系解释，且不善于处理统计数据，当我们把注意力集中在某一事件时，相关的记忆就开始探寻其原因，但这些解释都是不对的。

这种探求因果关系解释的倾向，从进化心理学的角度，是我们从祖先那里继承的一般警觉性的一部分，这是追求安全感的行为。在原始社会，人类需要习惯性地搜寻环境变化的可能性和潜在的触发因素。狮子可能随时出现在平原上，但注意到狮子出现频率的明显增长并采取行动会安全很多，即使这种增长只是由于随机过程的波动而发生的。

此外，人类的合理化天性与生俱来，所见所知的各种事物都需要有一个说得过去的合理化解释，我们的大脑总会自发地构建一个最可信的故事情节，在证据不足的情况下过早下结论，甚至会出现同一个因素“解释”截然相反情形的现象。

比如，如果一个暂时领先的运动员下一次动作表现不好，你会认为，运动员为保持领先特别紧张，发挥失常；但如果下一个动作表现得更好，你就会认为，运动员已积累领先优势，心情放松，能更好发挥竞技状态。事实上，这些“解释”毫无依据，背后都只是正常波动和“回归效应”。

投资中的价值回归

投资领域亦是如此。股票市场总是对短期因素过度反应，短期偏离企业价值，因此波动是非常正常且难以避免的。经济与市场呈周期性波动，无论此刻它们朝向哪个方向运行，都会有大多数人相信它们会朝着这个方向永远走下去。但事实上，“回归效应”普遍存在，市场不会偏离价值中枢时间太久，市场的内在力量会促使其向内在价值回归，不确定的只是回归所需的时间长短。

“这次不一样了”，这是霍华德·马克斯在《周期》一书中提到的投资世界中最危险的六个字，尤其是在股票价格走到历史极端估值水平时就更加危险，然而这个时候讲这句话的人却特别多。这种情况下，通常这句话背后隐含的意思是，过去产生周期循环的规则和过程已经终止了，因此人们会产生“股票跌得太厉害了，我最好在它的价格趋于零之前脱身”的想法，而危险性也在此时达到顶峰，这是一种导致股票见底的思维。反之，当股票价格处于过度泡沫化时情况亦然。面对周期性波动，保持耐心和良好的心态是获取投资收益的必备条件。

无独有偶，除了霍华德·马克斯，其他很多价值投资领域的大师，其长期优异的投资业绩亦得益于面对市场波动的良好心态以及对“回归效应”的有效利用。巴菲特的老师、“价值投资之父”格雷厄姆钟爱的烟蒂股投资，即在股票价格相对于账面价值绝对低估时大量买进，高于价值时渐次抛出，也是典型的利用“回归效应”的思维。而后巴菲特吸收芒格投资优质公司的理念，方法论进一步完善，公司长期保留大量现金，只在捕捉到优秀公司的股票价格明显低估时才出手进行大额投资，其逆向投资的特点仍然是遵循价值回归这一朴素的法则。

总而言之，在人类社会中，无论是生活还是投资领域，只要波动存在，回归就是必由之路。当然，卡尼曼也在《思考，快与慢》一书中提到人们面对波动无法摆正心态的原因，它与人性的弱点有关，即心理学的研究已经证明，人们总是有一种心理上的倾向——损失厌恶，当我们对盈亏进行直接比较或者权衡时，亏比盈影响更大。从量化的角度，大概就是当我们得到一个东西再失去它，失去它的痛苦是得到它的快乐的两倍。这就解释了为什么大多数投资人在获取收益后经历回撤会如此痛苦，这也是投资反人性的体现，所以投资很难坚持，最终赚钱的也永远是少数人。

然而，作为一个成熟的资产管理人，如果我们意识到了这种人性的弱点，就应当去克服它，坚守具备强大内在价值的优质企业，因为这很大程度上奠定了我们获取长期复合收益的基础。任何事物的发展，包括一家好公司的价值兑现，都是波浪式前进和螺旋式上升的过程。正如美国著名资产管理公司Calamos Investments一份报告所示，1998-2017年间，标准普尔500指数年均回报率为7.2%，如果去掉这20年当中回报率最高的20天，那么年均回报率就会下降为1.1%。投资收益的获取总是非线性的，等待的煎熬是未来获取收益兑现的必经之路，最终市场会回归理性。以A股来说，30多年来历经多轮经济周期，仍然孕育出了茅台、云南白药、格力、伊利等30多只百倍股，成功跨越了市场波动。

理解投资中的“回归效应”，学会正视市场波动，将获益良多。