股神巴菲特为世人所熟知的是其伯克希尔哈撒韦时期的丰功伟绩，不仅因为他在超长周期中获得年化约20%的投资业绩，也因为其对于喜诗糖果、美国运通、可口可乐等公司超长周期的成功投资经历。

第一个案例是1951年投资的格瑞夫兄弟制桶公司（The Greif Bros.Cooperage Corporation，以下简称“格瑞夫公司”）。格瑞夫公司创立于1877年，于20世纪初期成为世界上最大的木桶制品公司。

木桶制桶业可以细分为紧桶和松桶：紧桶主要用于装液体，如威士忌和啤酒，行业产能以紧桶为主；松桶主要用于储存干货，如糖、面粉、水果和蔬菜，相比紧桶需求更分散，因此客户群更多元化，格瑞夫公司主要做松桶。

巴菲特关注这个公司时，该公司特点：

主业属于当时典型的夕阳行业，集装箱行业中木桶的市场份额有被替代容器蚕食的趋势，公司收入和利润自1947年的高点回落；

1947年登普西获得公司的控制权后，公司逐步收缩主业，向替代容器业务转型，虽然不清楚这种转型是否会成功，但是松桶业务积累的各类客户关系是很重要的资源，储存需求是稳定增长的；

巴菲特的思考过程：

估值有下行保护。1950年年报每股净流动资产20.47美元，每股净有形资产39.60美元，股价为18.25美元，股价略低于公司净流动资产，但较其有形资产净值有54%的折让。

虽然纯土地、厂房和设备（占比55.8%）长期而言是贬值的，但是其中占比44.2%的木材资产无疑是保值的，这主要是受益于集装箱行业纤维桶、纸板桶的兴起。即便将纯土地、厂房和设备的价值减记为0，其股价仍较净有形资产价值有40%的折让。

公司治理发生积极变化。公司新管理层上台，且累计回购注销了超过30%的流通股，导致每股净有形资产增加了约12.4美元。

会计准则调整导致当期资产负债表的存货科目被低估。自该公司1942年存货采用后进先出法准则以来，主要原材料市场价格一直在上涨。

买入后表现：事后证明，登普西领导下公司的转型是成功的，该公司在1959年创造了创记录的销售收入和利润，从木桶业务继承的历史客户关系使得公司的转型比从头开始的新进入者容易的多。这笔投资从1951年底到1956年高点，包括股息在内，年化回报约为20%。

客观来讲，格瑞夫的股价兑现，是典型的“老树生新芽”，依赖于优秀管理层带来的困境反转，跟巴菲特基于资产负债表价值的购买逻辑有所不同，但是报表上的硬资产至少提供了股价的下行保护，构成了一种“向上有弹性、向下有保护”的风险收益不对称的有利局面。

回顾巴菲特的早期投资，资产负债表不仅仅构成下行保护，而且甚至成为投资收益可复制、可解释的重大来源，这里面的关键一步是管理层资本配置的能力。

一个案例是巴菲特曾在1952年看好并买入绝对低估、高股息的克利夫兰精纺厂，1954年公司将股息削减一半，在此情况下巴菲特以亏损卖出。

克利夫兰精纺厂的案例表明，从资产负债表出发判断绝对低估只是投资逻辑的起点，问题在于公司是否打算清算或者打算分红给股东，只有在这种情况下资产负债表的价值才能兑现为不错的投资收益。

因此管理层的资本配置行为非常重要，联合街铁路和费城雷丁的案例向我们揭示了管理层资本配置的关键转变对于投资收益的巨大影响，其中费城雷丁的案例更是构成了伯克希尔哈撒韦的雏形。

联合街铁路（Union Street Railway）是巴菲特1954年关注和投资的一个公司，该公司规模小、交易清淡，市值不到100万美元。

联合街铁路（Union Street Railway）于1887年由两家公司合并而来，最初主要在新贝德福德市提供轨道客运服务。20世纪20年代后公共汽车由于低资本开支、线路灵活等优点逐步替代轨道交通，1940年汽车客运量首次超过轨交。联合街铁路1923年启动自己的汽车服务。

1954年巴菲特关注这家公司时，其运营公共汽车113辆、乘客数1200万人/年，自1946年高点以来持续下降、累计跌55%，负规模效应导致利润率持续下行，1953年出现1942年以来最大亏损（亏7.8万美元）。

此外，从公司治理层面，联合街铁路历史上分红少、大量的现金囤积在报表。

直觉告诉我们的是，这家长期业绩下滑的公司不太可能有任何的转机，趋势难以逆转，但好的投资常常是反直觉的，较长时间的偏见给了投资者足够高的安全边际，连续几年市值低于净现金就是市场情绪最好的映照，这种位置对于投资而言反而是有利的。

巴菲特思考过程：

绝对便宜。巴菲特投资时每股股价在30-35美元，1953年联合街铁路账面每股净现金为48.13美元，每股净有形资产为143.27美元。此外，巴菲特认为非流动资产科目的特殊存款（special deposits）相当于隐藏的现金资产、相当于每股21.04美元。

现金流表现好于利润表现。利润表亏损是因为存在较多的固定资产折旧，实际上业务经营净现金流表现还不错，而未来大额资本开支的可能性小，使得公司未来自由现金流有所保障。

盈利能力具有优化空间。汽车客运这门生意可以根据市场需求来调整线路和服务，运营费用可能具有优化空间。

买入后表现：1955年-1956年：1955年上涨至50-61美元/股，原因是：特殊存款科目转化为现金、公司恢复盈利、公司回购（1953-55年股本减少23%）。 

另外一个重大的变化是，1956年公司宣布大额派息（派发50美元/股），资本配置显著改善。1956年派息后股价在15-21美元波动。

巴菲特的买入成本大概在30-35美元/股，1957年以20美元卖出，算上分红（50美元+额外几美元），收益翻了一倍，年化回报约30%。

巴菲特于1954年关注到费城雷丁公司（Philadelphia and Reading）。费城雷丁处在美国的无烟煤行业，无烟煤在20世纪初鼎盛时期占美国能源消费的1/5，随后由于替代能源的竞争，产量从1917年峰值9960万吨一路下滑到1953年的3090万吨。

费城雷丁公司在1930年代大部分时间都出现了严重亏损，1937年行业低点破产重组，随后受益于行业约10年的景气周期，资产负债表才得以修复。

巴菲特思考过程：

估值便宜。1954年底费城雷丁公司股价为13.38美元，每股净流动资产为9.16美元，并不是一眼看上去就显得便宜的公司。巴菲特发现这公司存在一种特殊的表外资产—无烟煤废渣，这是一种有价值的燃料，巴菲特认为这一表外资产值每股8美元。因此，仅考虑净流动资产以及表外的无烟煤废渣资产，费城雷丁公司价值是低估的。此外，该公司还拥有大量的房地产、厂房和设备，这些资产是白赚的。

公司治理改善。1955年开始格雷厄姆的投资公司联合一群巴尔的摩的中小股东逐渐控制了董事会席位，对公司的经营政策的话语权明显增强，推动了公司股票价格向价值回归。

新任高管米奇·纽曼主动提出改革公司的计划，即停止大规模煤矿开采，利用费城雷丁公司清理多余的煤炭库存获得的现金收购盈利企业，收购的另一大好处是可以利用煤炭业务的亏损来合理避税。

1955年对当时美国最大的男士和男孩内衣生产商—联合内衣公司（Union Underwear）的收购是费城雷丁的一个关键开端。

1955年费城雷丁公司以期初总资产的35%、合计1500万美元收购了联合内衣，联合内衣公司当时税前利润就有300万美元，收购估值极具吸引力，此外这部分利润受益于费城雷丁公司亏损业务的税盾保护。此外，费城雷丁公司以一种有吸引力的方式对联合内衣公司的管理层进行结构重组：为联合内衣原来的高管提供了一份为期五年的合同，以及以子公司营业利润的10%作为奖金。

买入后表现：巴菲特第一笔投资是1952年以每股19美元买入，当股价跌至9美元时继续大量买入，到1954年底，累计投资了3.5万美元，成为第一重仓。

随着持续地、颇为成功的业务收购与调整（随后陆续于1956年320万美元收购Acme Boots制鞋公司，估值约4倍；1961年1000万美元剥离煤炭开采业务；1965年贷款6400万美元收购石油管道公司Lone Star Steel），到1968年费城雷丁公司股价上涨至200美元。按1954年底平均12美元的成本价，1954年-1968年合计14年年化收益约22%。

对巴菲特来说，费城雷丁公司是一笔重要的投资，主要是它为伯克希尔哈撒韦公司提供了一个蓝图，即：原始业务不可逆转的长期衰落，利用最初的廉价估值，争取完全控制，重新将资本分配到更高质量的业务中。

巴菲特通过早期格雷厄姆式的烟蒂股投资方法，逐步形成了比较完整投资组合构建的想法。早期巴菲特总结出三类机会：

一是普通股：是指价值被低估的股票，巴菲特对公司政策没有发言权，没有明确的催化剂，主要由5-6只股票构成，组合占比5-10%。

二是套利股：是依赖于公司行为（比如合并、清盘、重组和分拆等）的证券，这类股票可以带来10-20%相对确定的回报，且跟大盘相关性弱，在市场不佳的时候可以跑赢道琼斯指数、在市场强劲时跑输，这类股票通常由10-15只股票构成，组合占比最高可达25%。

三是控制股：是指合伙企业持有大笔股份以改变公司政策，这类投资可能需要数年时间才能见效，且同样与大盘的关联度极小。巴菲特有时会将投资组合的25%-35%用于控股一家公司。

合伙企业时期的巴菲特仍是一个关注资产负债表的投资者，却又极其意外地买入了其传统定价框架外的美国运通，因为他意识到美国运通最重要的资产—"客户的信任”并未反应在表内，且没有因为色拉油危机而受到损害，从而积累了对“暂时遇到麻烦的好公司”的投资经验，从这点可以看出巴菲特在保守的投资框架下进化的一面。

纵观巴菲特的职业生涯，从本文提到的早期到伯克希尔时期，投资动作都是一贯的，包括对估值的严格，以及投资于能力圈内的传统行业或成熟商业模式，而对当时看上去星辰大海的新兴事物或高技术行业保持谨慎和学习的态度，这对于那些热衷于追求热点的投资人应该是很大的启发。

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